債券投資 倉位與擇券同等重要

□大成貨幣基金基金經理 李達夫債券市場正面臨著複雜的經濟環境。2009年以後，自存倉宏觀經濟運行呈現兩個特徵，一是增長中樞水平下移，2010年GDP同比增長10.4%，2011年GDP同比增長9.3%，2012年同比增長7.8%，2013年上半年GDP同比增長7.6%；二是周期變動時間縮短，景氣高點與低點間隔時間通常只有一至兩個季度，並且大多由庫存調整帶動。2013年三季度以來經濟增長的反彈也主要來自于補庫存需求的推動，終端需求改善並不明顯。我們認為8月份可能是本輪增長反彈景氣的高點，四季度增長難以繼續向上超預期。通脹方面，PPI回落使得非食品超預期的可能性在減弱，我們預計四季度CPI同比高點可能出現在11月，不會超過3.5%，全年平均在2.7%附近。銀行間流動性將逐步改善，四季度靜態超儲規模有望好于三季度，一是10月份以後，財政存款將轉為淨投放；二是外匯占款可能出現恢複性增長。6月末"錢荒"衝擊之後，各家商業銀行普遍提高備付水平應對流動性衝擊；9月末銀行間流動性總體保持平穩，個別交易日出現資金面收緊，央行立即進行逆回購或SLF操作平抑波動，強化"最後貸款人"的職責。三季末平穩度過之後，機構對流動性的預期有望逐步改善。QE退出力度低於預期，短期資本流出壓力不大。9月份美聯儲並未如市場預期的縮減債券購買規模，退出時點可能推遲至12月議息會議。短期而言，國內面臨的資本流出風險較小。6月銀行間市場爆發"錢荒"，利率債短端收益率大幅度上行，收益率曲線形態極其平坦；經歷6月"錢荒"後，銀行一方面出于謹慎考慮提高備付率水平，另一方面在資金成本上升壓力下維持"非標"資產比例壓縮債券配置比例，再加上三季度利率債供給"井噴"，經濟增長略超預期，利率債整體上升幅度超過50bp；與年初相比，迷你倉益率曲線平坦化明顯。在經濟增長和通脹水平都較為溫和的背景下，收益率出現如此大幅度調整，不能完全由基本面因素解釋。我們認為，商業銀行配置行為的變化，是導致市場調整的重要原因。從中債登公佈的托管量數據可以看出，2013年下半年以來，商業銀行明顯降低了債券配置力度，體現為全國性商業銀行在全市場新增利率品種中的配置比例明顯下降。就三季度情況看，三季度在央行出手平抑資金面預期後，市場情緒修復帶動信用債收益率回到錢荒衝擊前的低點；但隨著銀行提高備付金水平及放緩債券配置節奏，資金利率中樞維持在較高的水平，三季度利率債的供給高峰使得利率品種收益率大幅攀升，帶動信用債收益率明顯上行；與6月底相比，短端收益率基本接近，但長端明顯上行；三季度末信用債期限利差和信用利差較年初大幅下行，目前歷史1/4分位數以下，市場風險偏好的提高使得信用風險溢價和期限溢價明顯降低。展望四季度，在終端需求改善不明顯的情況下，庫存周期難以持續帶動經濟增長向上超預期。通脹同比水平繼續走高，幅度仍然可控，預期均值在3.1%附近，高點難以超過3.5%；貨幣政策難以明顯調整，但考慮到財政存款的投放、外匯占款的恢複，流動性邊際上有改善的可能；商業銀行配置行為難以發生大的調整，但在信貸額度控制、存款恢複性增長的背景下，商業銀行債券投資邊際上也有望增加。我們認為債市缺乏趨勢性行情；收益率的下降主要來自于情緒恢複和流動性預期穩定帶來的估值修復行情；利率債風險釋放較為充分，風險收益比好于高等級信用債、短融；城投是今年債市最強勢的品種，與中票估值利差達到歷史低位，估值修復的空間相對較小。四季度轉債市場仍將圍繞中性水平震蕩，10月份仍有一定的期待，其後風險增大，倉位與擇券同等重要，建議通過更加靈活的倉位管理和個券選擇來獲得超額收益。mini storage