中國地方債是小題大做﹖

中國的債務水平一直令市場憂慮，儲存倉不少人認為債務水平急升是信貸泡沫及金融體系崩潰的先兆；因此，市場憂慮融資和借貸活動大增已令中國易於陷入銀行業危機。儘管如此，我們預期內地不會即時爆發金融危機，原因是中國的儲蓄率高，而且金融體系以銀行為中心、財政收入穩健及經濟增長強勁。最新的地方債務審計顯示，北京政府對解決有關問題的決心十分堅定。然而， 投資者應密切注視情況，一旦政府無法減慢債務水平上升的速度，或會演變成一場真正的風暴。未償還債務急速膨脹2008 年金融危機期間，中國政府的應對措施是推出大規模的刺激方案，通過放寬信貸促進投資。由該段期間以來形成的信貸膨脹，不但引起普羅大眾擔心，連決策當局亦感到憂慮。根據中國2010 年最新官方審計數字及國際貨幣基金組織的估計數據，2012 年地方政府債務經計算後佔本地生產總值約30% 。2009 至2010 年期間，該百分比由佔本地生產總值的17%上升近倍至目前估計的水平。2008 年危機後為挽救經濟而推出的刺激經濟措施，導致許多國企及地方政府利用寬鬆的貨幣政策大量舉債，部分利用「地方政府融資工具」以資產負債表外的方式進行融資。地方政府融資工具是地方機關為基建項目融資而成立的商業「窗口」公司。由於地方政府無權發行債券，其收入來源有限，因此利用地方政府融資工具快速開展投資項目，並為資本開支進行融資。由於部分投資的回報不高，這些機構的信貸質素一直令人關注。地方政府融資工具倍增，導致未償還的地方政府債務膨脹至今日合共佔本地生產總值約三迷你倉最平一。與其他經濟體相比，該比率似乎尚未失控，但從增長速度來看則是另一回事。希望當全國政府債務審計結果陸續公布之後，可以讓市場進一步清晰了解中國政府的債務水平。未見即時系統性風險除了評估地方債務的金額外，我們認為最新一輪的地方政府融資工具審計的一大目的，是尋求解決各種問題的方法。中國官方在不久將來預料會採取的策略包括：首先，繼續減慢整體信貸擴張（經濟增長放緩令信貸活動得以放慢），尤其是影子銀行業的活動。其次，建立一個讓地方政府能夠為長期項目融資、並紓緩其現金流量問題的機制，例如發展地方政府債券市場。繼而，重組若干現有債務，或甚至建立由地方政府擁有的資產管理公司接收不良債務，同時容許部分規模較小的地方政府融資工具破產，繼而接受財務監督。同時，銀行將大量未償還的地方政府融資工具債務續期，並承擔部分債務；因此，銀行的不良貸款將會上升，而盈利增長則放緩。最後，繼續推行結構性改革，鼓勵私人投資、允許產業整合（提高實力較強公司的利潤），以及促進生產力增長。儘管絕對債務水平高企，在本質上並非反映財務壓力逼近的理想指標，而我們預期金融體系不會出現即時的系統性壓力風險；但債務的快速增長反為更令人憂慮，畢竟長遠而言這是無以為繼的。如果政府無法在不久將來減慢信貸增長，眼下的小風波最終或會演變成一場真正風暴。投資者應留意每月銀行貸款及社會融資總量數據，並留意11 月三中全會後宣布的任何新政策措施及結構性改革的推行情況，以評估中國政府將如何解決問題。作者為摩根資產管理環球市場策略師羅卓夫迷你倉